黑天鹅时代生存之道——2016年中期宏观经济报告

文：申万宏源宏观 李慧勇，李一民，李勇，王健，邱涤凡 ，余子珍

结论或者投资建议

次贷危机终结高增长以来，似乎危机一直没有停歇。次贷危机、欧债危机、英国脱欧，小的危机不计其数。假如说过去黑天鹅是论只的话，现在似乎真的进入了黑天鹅论群的时代。黑天鹅的出现，核心原因是增长不振，使得过去高增长掩盖的矛盾显现。1、高杠杆；2、日益增加的财政支出；3、收入两极分化；4、产业虚拟化。解决危机最核心的手段是结构改革，寻求新的增长动力。但这是一个长期的工作，短期难以见到效果。最终我们发现危机管理的最主要手段突出体现在逆周期的宏观调控政策。一次危机，一次加码的宽松，然后固化，最终导致货币投放越来越多，利率越来越低，政府对经济的介入越来越多。在这种情况下，经济的好转更多不是经济转型成功的结果，而是政策刺激和资本市场泡沫化的结果。流动性泛滥叠加实体经济不振以及不断出现的黑天鹅事件，RISK ON RISK OFF的切换更加频繁，经济和资本市场的波动都比往常加大。

中国经济困境和全球基本一致。未来的新增长动力仍在酝酿，短期经济缺乏一个稳定的增长动力，政策致力于保增长、防风险和促转型之间的艰难平衡。从近几年中国经济领域的变化看，保增长特征明显：1、从经济增长的边际贡献看，去年是金融服务业，今年是房地产业，都和相关政策有关。2、私人需求不足，政府投资不断增加。3、从货币创造看，政府相关的渠道在货币创造中影响越来越大。与其他经济体相比，中国特殊性体现在：1、制造业产能过剩尤其严重，PPI型通货紧缩仍是主要问题。2、大量资产形成银行坏账，仍有待消化。3、汇率的市场化恰逢经济调整期，汇率调整和资本流出压力都会被放大。4、尽管下调，但实际利率仍然偏高。这四大特殊性决定了中国经济仍面临挑战。

供给侧结构性改革是帮助中国走出困局的关键。供给侧改革决定了中国经济前景和调整时间。如果没有供给侧改革，保增长带来的经济稳定就像沙滩上建立的高楼大厦。我们在《掘金供给革命》、《开启凤凰涅磐新征程》对供给侧进行了系列研究，我们越来越觉得目前的供给侧改革就像是1998-2000年国企改革。当年的国企三年脱贫解困为之后中国经济黄金增长打下了坚实基础，未来三年逐渐深入的供给侧改革也有望达到同样的效果。

就下半年而言，我们维持3季度小蜜月的判断不变，之后不确定性可能会增加。1、从国际上看，美联储推迟加息，英国和欧元区采取措施应对可能的冲击，国际政局基本稳定。2、经济下行压力使得保增长重要性再次提升，政策可能再次宽松。3、人民币正式成为SDR货币之前，人民币国际化力度会加大，深港通等政策有望落地。

在经济总体低迷的大背景下，两类行业值得重点关注：1、政府埋单型行业，这类行业以新基建为代表将直接受益于保增长。2、未来的新的增长点型行业。基于对未来经济增长动力的分析，以文教娱乐、医疗保健、绿色环保、资产管理、高端装备为代表的新五朵金花值得持续关注。

目录

1黑天鹅时代危机管理成为常态

1.1 全球进入黑天鹅时代

1.2 改革举步维艰泡沫化生存成为常态

1.3 政策依赖型增长往往缺乏长期持久性

1.4 实体经济吸引力欠佳，大量资金追逐资产

1.5经济不确定性带来政治变数

1.6游戏如何结束？

2 中国的特殊性与共性

2.1政策主导增长

2.2面临的挑战更大

2.3走出困局的关键在供给侧改革

3 2016年下半年总体判断

3.1  3季度享受蜜月

3.2  4季度变数增加

3.3  两类投资机会值得关注

正文

1黑天鹅时代危机管理成为常态

1.1 全球进入黑天鹅时代

“黑天鹅”这个词起源于17世纪，那时的欧洲人一直认为天鹅是白的，直到他们发现了澳洲，并在那里发现了第一只黑色的天鹅，这才颠覆了欧洲人原先的错误观念。而在当今社会，大家多用“黑天鹅”指代具有两类特征的事件：第一，该事件的出现是一个意外；第二，其一旦出现就会改变并颠覆很多人的旧有观念。

就全球经济形势而言，目前正是黑天鹅频发的时代。2008年次贷危机终结高增长以来，欧债危机、叙利亚内战、欧洲的恐怖袭击、英国脱欧等小的危机不计其数。以英国脱欧为例，就在所有人都认为英国是欧洲最绅士、最理性的一个民族，必然不会脱欧的时候，英国却脱欧了。这就是黑天鹅——大家觉得不会发生的事情，也许都会发生。假如说过去黑天鹅是论只的话，现在似乎真的进入了黑天鹅论群的时代。

为什么在次贷危机过去这么多年后，还会有这么多问题发生？我们认为，核心原因是全球经济增速下台阶，以及比预期时间长得多的低迷。当前全球经济增速的中枢在2.5%左右，是过去50年以来的最差水平。这使得过去经济繁荣和高增长时期掩盖的矛盾逐渐显现，而且经济困局得不到解决的时日越长，矛盾激化的程度也会越深。当前与一战、二战爆发前的全球环境有些类似，具体有如下四个方面的矛盾。

第一，杠杆红利转变为债务负担。高增长带来高杠杆，从而带来高收益。但是一旦增长停滞，杠杆却仍保持在高位，那无论是政府还是个人都将为高杠杆付出代价。次贷危机是个人的杠杆危机，欧债危机是欧猪五国政府部门的杠杆危机。现在值得关注的德意志银行。,虽然目前其杠杆水平已经较2008年明显下降了，但依然处于较高水平，面临着较大的风险。

第二，财政收支矛盾加大。经济下滑意味着政府收入在减少，但财政支出、维稳支出却无法相应削减，具有比较强的刚性。在次贷危机之后，无论是美日德法这些发达经济体，还是其他新兴经济体，以社保、医疗支出为代表的财政支出占GDP的比重都上了一个台阶，这就造成了政府入不敷出的矛盾。

由此政府陷入了两难的境地：要么减支，要么增收。这两个方面都面临较大的政治压力，最后只能是不断举债，把问题推迟到未来。

第三，收入两极分化。客观来说，过去十年的高增长是精英阶层财富积累的十年，而相较之下，普通老百姓的财富增长并不迅速。通常基尼系数的警戒线为0.4，但次贷危机后美国的基尼系数却持续攀升，目前已经高达0.47-0.48左右。这样的背景下，经济增速一旦放缓，平民百姓的生活水平所受影响将最大。此次英国之所以最终选择脱欧，就是因为大量普通民众认为欧盟剥夺了他们的工作机会，因此投票支持脱欧。看似脱欧是非理性的，但其实不然，这就是收入两极分化带来的必然结果。

第四，产业虚拟化。全球如今还在享受第三次工业革命的红利，即以信息技术为代表的工业革命的果实。第三次工业革命的核心是信息技术，信息技术的发源地是美国，受益国主要是德国和日本，以及中国等制造大国。其形成的产业格局为美国输出标准与技术，其他国家生产代工，并将产品返售回经济发达地区消费。这种增长模式导致发达经济体的产业呈现前所未有的空心化趋势，产业大量外迁到新兴经济体，国内经济中制造业增加值占比持续下降，而研发、商标、专利等无形资产占比过高。这使得发达经济体很难在发生危机时，通过扩大投资等方式快速从衰退中复苏。

1.2 改革举步维艰泡沫化生存成为常态

如何解决由于经济增速放缓所引发的各种问题呢？众所周知，解决危机的核心方法是依靠结构改革、依靠技术革命、依靠新的增长点，可这并非易事。从一个技术性破坏周期到技术性创新周期大约需要50年到70年，显然远水难解近渴。

虽然各国都旗帜鲜明地想要抢占下一轮科技革命的制高点，可是各国政府在决定具体的施政纲领时往往更倾向于短期能够见效的政策安排。个中原因就在于长期过于久远，而为了保持稳定，短期内就必须维持宽松或者增加支出。以美国为例，现任总统奥巴马在竞选时提出的各项承诺，在其执政八年后回头来看，取得的成绩主要在就业、全民医改、中美BIT谈判以及增加了基础设施建设等方面，但是在其他改善美国经济中长期增长动力的领域均无甚作为。美国尚且如此，其余国家就更加缺乏长期的安排了。

逆周期的危机管理政策通常是短期刺激政策，一般是在危机发生时，政府通过增加财政支出和投放流动性来稳定经济，避免危机扩散。但如今由于危机冲击不断，政府四处救火，最终导致危机管理常态化。一次危机，带来一轮量化宽松，带来一次政府支出的增加，最后使得危机管理政策不断地固化。

长此以往，我们看到了三个在过去经济发展史上非常罕见的现象。首先是货币供应量的扩张。分别取各国央行的总资产和M2总量在2007年底的规模为基数100，可以看到截至2015年底，美国央行总资产扩大到了493，M2扩大到了166。同样，日欧英等经济体的央行资产负债表和货币供应也都出现了大幅扩张。

其次，利率越降越低，越来越多的经济体出现了负利率。如今已经有五个经济体实施了负利率，即使经济学理论告诉我们存在流动性陷阱，即使降息效果有限，政府仍然要通过不断降低利率表现出有所作为的姿态。

第三，360约束不断被打破。欧盟《马约》有3%的赤字率和60%的债务率的要求，360不仅仅是对欧盟成员国的要求，也被世界其他国家所借鉴。但在持续的低增长，政府对经济介入越来越深的背景下，这早已成为过去时。之前各国的债务率总体稳定，但从次贷危机开始，各国债务类基本都在不断攀升，并且未来仍有上升的势头。

1.3 政策依赖型增长往往缺乏长期持久性

我们认为，政府开闸放水的政策有一定作用，但正是因为屡次宽松货币、增加财政支出，导致政策对于经济的边际刺激效果越来越有限，全球经济其实都已经患上了一种政策依赖症。发达经济体的PMI过去几年持续走低，宽松政策的提振效果日渐式微。

我们分别统计了1999-2007和2007-2015这两个时间段之内，单位货币投放所对应的GDP增长，可以看到单位货币产生的GDP随着时间推移是越来越少了，甚至基本上不产生GDP。例如2007-2015年，日本的货币投放增加了26%，但GDP只增长了1%；欧元区的货币投放增加了38%，但是GDP基本上没有增长。

1.4 实体经济吸引力欠佳，大量资金追逐资产

大量的货币投放造成了流动性的泛滥，但由于实体经济不振，大部分的资金进入了虚拟经济。与过去相比，股票、房地产以及债券均存在不同程度的高估。

由于流动性泛滥，已经有十三个发达经济体债券出现了负利率。当然由于这些国家货币大多是硬通货，货币的升值可以在一定程度上弥补负利率带来的损失。然而，这和政府希望资金进入实体经济，从而推动科技创新，寻找新的经济增长点的预期背道而驰。

1.5经济不确定性带来政治变数

伴随着经济的持续低迷，已经出现了经济问题政治化社会化民族化地缘化的倾向，本来就存在的宗教矛盾民族矛盾被激化，一些地缘政治问题有升级的趋向，在一些国家民族主义右翼势力蠢蠢欲动。英国脱欧之后，意大利、法国、荷兰等国的政客都相应提出跟进。必须高度警惕经济不景气或经济持续低迷带来的连锁反应。

当下全球流动性泛滥，实体经济不振，加上不断的黑天鹅事件，导致无论是经济，还是资本市场都处于极端的不稳定状态，趋险避险模式（RISK ON&RISK OFF）会更频繁地切换。除非有什么因素能够打破目前的僵局，这种格局很有可能会继续延续。

6 游戏如何结束？

经济低迷、流动性泛滥、政府不断加杠杆的状态将以何种方式结束，我们认为无非有三种模式：

第一，经济转型成功。如果能成功转型，现在所付的代价都是值得的，但目前看来各经济体的长期战略都还需要很长时间才能见效。

第二，出现滞胀。由于低利率的前提是低物价，即通货紧缩，所以一旦出现滞胀，那政府也就无法继续宽松。从目前来看，尽管以俄罗斯和巴西为代表的部分国家出现了滞胀，但是全球其他经济体大部分仍然是通货紧缩为主，因此货币宽松和低利率的大环境还可以继续下去。

这里就必须回答一个问题，全球高货币投放为什么没有带来高通胀？2011年以来，全球通胀水平一直处于下行通道。2015年全球的总体通胀为2.78%，其中发达经济体、新兴市场和发展中经济体的通胀率分别为0.27%和4.71%，不仅低于IMF此前的预测水平，更是创下了金融危机以来的最低水平。不仅如此，实施扩张性货币政策的代表性国家和地区——美国、欧元区、日本和中国——通胀水平也一直处于低位。

 我们认为，全球货币超发之所以没有带来高通胀，主要是由于以下三方面的原因所致：

首先，全球大宗商品价格不断下跌拉低全球通胀。

自2011年年初以来，全球大宗商品价格不断走低，令全球通胀不断承压下行。特别是2014年下半年以来，能源和工业金属类大宗商品价格加速下滑。能源类大宗商品价格下跌原因在于石油输出国组织成员国和俄罗斯的石油供给强劲，而中国、美国和印度等主要需求国的需求量相对不足。工业金属类大宗商品价格的下跌主要归因于中国的需求增长减速。发达经济体2015年以来的低通胀在很大程度上反映了大宗商品价格的急剧下跌；对于许多新兴经济体，由于大宗商品在消费者价格指数中权重较高，大宗商品价格的下跌也会降低通胀。

其次，资本外流和本国资产价格上涨有力地对冲了发达经济体的高货币投放。

金融危机之后，美国、日本和欧元区率先启动量化宽松货币政策以刺激经济增长，货币发行量急剧增长。大量流动性的释放本应显著推升本国国内通胀，但是由于新兴市场经济体的增长前景显著好于正在缓慢复苏的发达经济体，逐利的资本大量涌入新兴经济体。新兴市场经济体的资本流入在2010年达到高峰，占GDP的比例达到9%左右。之后虽有所减低但总体稳定，这种状况一直持续到2013年年中。发达经济体大量的资本外流在很大程度上对冲了货币超发对本国物价的影响，导致通胀上涨乏力。

2013年5月22日，时任美联储主席本·伯南克宣布可能在当年晚些时候逐步缩减美联储的量化宽松计划。自此之后，发达经济体的资本外流大幅放缓。然而，资本外流的减少并未显著改善发达经济体通胀。在经历了2013年的短暂回升以后，发达经济体的通胀再次大幅下降。原因在于大部分回流的资本并未真正进入本国实体经济，而是流入房地产和资本市场，其结果是导致股票和房产价格不断上涨，甚至出现一定的泡沫化。 

金融危机之后，为刺激经济增长，中国于2009年推出“4万亿刺激计划”，自此拉开了扩张性货币政策的序幕。根据相关统计数据，2008年年底中国的M2存量为47.5万亿，至2012年年底已经增加到97.4万亿，短短4年多的时间货币存量扩大了一倍多。目前，中国的M2存量已经高居世界第一。但是，国内通胀自2011年年中开始便一路下行。究其原因，最近几年超发的货币只有很少部分进入实体经济领域，绝大部分货币均流向了两个主要的蓄水池——房地产市场和资本市场。自2013年以来，货币在股市和房市之间不断轮转，形成巨大的资产泡沫，但却未能助力通胀上涨，通胀始终处于低位。最后，中国的高货币投放在股市和房市之间不断轮转，并未对通胀形成压力。

第三，一些国家率先复苏并退出宽松，从而打破全球的弱平衡。这些国家政策的正常化的外溢效应将对其他经济体产生冲击，并使得后复苏的经济体面临新的风险。去年年底时，市场一致预期是率先复苏的美国或英国的货币政策正常化将带来全球金融的动荡。一方面在G20框架下美国表示愿意更多地考虑其货币政策退出的外溢效应，另外一个方面英国脱欧导致全球经济面临新的变数，使得英美政策正常化对全球经济的冲击延后。

综合考虑上述三种结果，我们认为第一种情况是所有国家的追求，第二种情况发生的概率最小，最有可能的一种结果仍然是非同步复苏带来的非同步调整。这就意味着在转型成功前泡沫化生存成为常态。同时要时刻关注由于先复苏国家政策正常化带来的冲击的风险。

2 中国的特殊性与共性

2.1政策主导增长

次贷危机后，与发达经济体一样，中国同样采用了逆周期的政策调节。中国增长的逻辑跟全球完全一致，因为我们面临同样的问题，短期增长主要是依赖于政策。

第一，从增长的边际贡献力量来看，主要和政策有关。去年的经济增长边际上主要来自于金融服务业，来自于资本市场的繁荣。今年上半年主要来自于房地产，来自于国家政策对房地产的扶持。

第二，私人需求不足，政府来补。投资是稳增长的关键。近年来，由于投资回报率的下降，民间投资增速持续下行。国家更多通过加大政府基础设施投资来对冲民间投资的下滑来稳定投资，稳定经济。

第三，政府相关渠道正在成为货币创造的主要渠道。一般情况下，私人部门是货币创造的主渠道，通过私人部门的贷款不断派生货币。在当前私人需求不足的情况下，政府相关的渠道对货币创造的影响越来越大。政府部门正在替代私人部门成为货币创造的主要渠道，货币创造的路径除了基建贷款之外，还包括国债、城投债、国开专项基金、PPP等。从金融机构的资产负债表上看，以债券和股权投资为主的货币创造规模，已经占到我们整体货币投放的半壁江山。

2.2 面临的挑战更大

不过值得强调的是，与全球其他经济体相比，中国经济面临的困境也具有其特殊性，这使得中国走出困境的任务更为艰巨。这种特殊性主要表现在以下四个方面：

第一，通货紧缩更为严重。中国是全球的制造业中心，产能过剩在中国体现得更为严重。PPI已经连续53个月负增长，史无前例。通货紧缩时间越长，其对经济的危害越大。

第二，坏账问题并没有有效解决。美国在次贷危机之后，通过TRAP计划，有效地化解了不良资产的问题，为美国经济的复苏打下了基础。而我国的坏账问题到目前为止并没有充分暴露，更没有得到有效地解决，成为制约经济复苏的一个隐忧。根据官方数据，2016年5月份的银行不良贷款率是2.2%左右，而根据IMF的测算，2015年中国的不良贷款率约为4%。更为严峻的是，这种不良贷款还没有包括政策性银行、地方政府融资平台以及银行表外业务等，如果把这些领域的不良贷款都考虑进来的话，中国的不良贷款率还要更高。

第三，汇率面临持续贬值压力。更有弹性的汇率制度有助于实现经济的内外均衡，正是这个原因，国家在去年8月11日实施了汇改。与1998年、2008年相对缺乏弹性的汇率机制相比，弹性汇率更能够反映经济基本面，有助于实现经济均衡，但由于汇改的时机正好是全球经济动荡期以及中国经济调整期，这使得人民币面临更大的贬值压力。

我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度，分别为30%、10%和14%。一是美元指数的低点在2011年7月，彼时美国退出QE2。长周期来看，美元指数自彼时起进入升值通道。而正是从2011年开始，中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至2015年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。二是美国自2014年初开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。三是美元再次显著走强始于2014年7月，因此将基期设定为2014年7月。三种情形下，在各主要货币普遍贬值的背景下，人民币却存在显著的有效汇率的升值。因而，目前这部分被高估的部分存在着释放的压力，可以此近似作为人民币均衡目标的一个参考。

第四，实际利率仍然偏高。真正决定企业投资意愿的是实际利率而不是名义利率，尽管目前名义利率处于历史低点，但由于PPI型通货紧缩仍然严重，实际利率仍然偏高。我们采用PPI平减后的一般贷款加权平均利率作为实际利率，可以发现，目前的实际利率依然处于较高的水平。融资成本偏高，同时资产回报率在下降，就导致企业的投资意愿不足。而库存也是一种投资，较高的实际利率也限制了企业的补库意愿。

2.3 走出困局的关键在供给侧改革

目前增长平稳，可能更多是稳增长的结果。要真正使中国经济增长摆脱政策依赖症，必须从根本上解决制约中国经济增长遇到的供给侧的束缚。我们认为，以“三去一补一降”为主要任务的供给侧结构性改革是帮助中国走出困局的关键。供给侧改革决定了中国经济前景和调整时间。如果没有供给侧改革，保增长带来的经济稳定就像沙滩上建立的高楼大厦难以持久。

去年11月份以来我们对中国的供给侧改革进行了持续的研究，相继完成了《掘金供给革命》、《开启凤凰涅磐的新征程》等专题报告。越研究我们越发现当前的供给侧改革和1998年－2000年的国企三年脱贫解困非常相似，无论是面临的改革背景还是要解决的主要问题都很相似。大量的研究证明，正是1998年－2000年的国企改革，打下了后面的黄金十年增长的基础。我们也期待能够通过2016－2018三年的供给侧改革推动中国经济步入新的增长周期。

3 2016年下半年总体判断

3.1  3季度享受蜜月

在黑天鹅时代，冬天可能是常态，要时刻做好过冬的准备，也要趁难得的艳阳天晒晒太阳，喘息一下。对于下半年的经济形势，我们的总体观点不变，三季度享受蜜月，之后要关注国际政治周期和美联储加息带来的冲击。

第一，从国际上来讲，英国脱欧毫无疑问将会开启全球新一轮量化宽松，英国、欧元区、日本都可能通过更加宽松的政策来对冲脱欧带来的冲击。而从目前利率期货以及主要机构的预测来看，美联储加息也会因此而延后。这将降低新兴市场资金流出和货币贬值的压力，有助于提升新兴市场的信心。

第二，经济下行压力使得保增长重要性再次提升，政策可能再次宽松。出口难以实质性好转，房地产销售回落带动投资增速回落，制造业投资继续回落，这使得经济再次面临下行的压力，而三季度经济对于全年6.5％－7％目标的实现尤其关键，预计国家将多管齐下稳定经济，而最终经济仍有可能保持在6.7％左右。

预计国家采取的政策主要包括：1、财政方面，加大落实中央经济工作会议和政府工作报告确定的增支减税政策，切实降低企业税费负担，加快财政资金拨付。2、货币方面，以利率为抓手稳定流动性预期，进一步引导社会融资成本下行。上半年货币政策通过运用再贷款、MLF、SLO、逆回购等常规政策工具进行流动性管理效果良好，下半年全球面临的变数增加，中国经济面临新的下行压力，这使得央行采取稳增长信号作用更强的降准以及调低短期利率的概率大幅度增加，甚至也不排除再次降息的可能。3、加大PPP项目实施，继续通过长期调结构短期可以保增长的基础设施投资来对冲投资的下滑。

第三，人民币国际化加速有望加速推进。按照既定的安排，10月1日人民币将正式成为SDR货币，但是相比加入SDR申请时的承诺，我们还有一些承诺没有兑现，3季度人民币国际化进程有望加快，这将提高人民币吸引力，缓解人民币贬值压力。

去年4月周小川行长代表中国在IMF第31届国际金融货币委员会做的答辩陈词，做了六个方面的承诺：

（1）中国将为个人投资者的跨境投资创造渠道，包括开展合格境内个人投资者（QDII2）试点计划。

（2）中国将推出深港通项目，也将允许非居民在国内市场上发行除衍生品之外的金融产品。

（3）将修订外汇监管，取消大多数情况下的事前审批的要求，并将建立有效的事后监督和宏观审慎管理制度。

（4）将进一步采取措施便利境外机构投资者进入中国资本市场。

（5）通过扫除不必要的政策障碍和提供必要的基础设施，将努力进一步便利人民币的国际使用。

（6）采取措施确保健全的风险防控。

在六大承诺中，目前还有三方面的政策没有落地。一是QDII2试点；二是允许非居民在国内市场上发行除衍生品之外的金融产品；三是深港通。10月1号人民币正式纳入SDR货币篮子，预计相关改革有望提速，这将提高人民币吸引力，缓解人民币贬值压力。

3.2  4季度变数增加

英国脱欧带来的全球新一轮量化宽松使得三季度处于可以提风险偏好的蜜月期，但四季度之后全球可能再次面临风险。一方面全球进入大选敏感期，政治不确定性增加。 9-11月份美国大选和意大利公投、2017年3月荷兰议会选举和德国总统选举，4月法国总统和议会选举。英国脱欧谈判也是一个变数，目前英国与欧盟的关系仍然面临着较大的不确定性。另一方面美国12月份可能加息，其对新兴市场可能产生新的冲击。

3.3 两类投资机会值得关注

相对于经济繁荣期，黑天鹅时代的产业投资机会显得更少，也更难能可贵，基于保增长以及对未来产业增长点的预期，我们认为有两类投资机会可以去关注。一是政府埋单型行业，以新基建为代表，包括PPP、地下管廊、新能源汽车等等。从宏观的角度来讲，在私人需求不足时，政府重点投资的领域是我们绝对应该重点关注的。

二是未来新的增长点型行业。居民消费升级的规律是推动产生发展的核心驱动力，以中国为例，1978年-1998年20年的经济发展基本上解决了人们衣食的需求，1998年-2008年基本上解决了住行的需求，以此类推，未来中国经济发展将更多满足人们发展享受型需求，以文教娱乐、医疗保健、绿色环保、资产管理、高端装备为代表的“新五朵金花”是居民消费升级离不了的，这些领域会出现很多优秀的企业，可以多关注。

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